① 保险股投资指南：平安高利率保单缺口还有多大
何为“折现率”？为何我们非常关注折现率？折现率是指计算准备金时使用的贴现率，准备金的含义是指未来应付责任扣除应缴保费后现金流的净现值。由于准备金是保险公司最大的一块支出，且准备金对贴现率非常敏感，因此我们需要非常关注三家上市保险公司使用的折现率，以及三家公司在相同折现率假设下的比较和对贴现率的敏感性。
2009年年报上市保险公司首次采用《保险合同相关会计处理规定》，即“新会计规定”，该规定主要包括“保险混合合同分拆”、“重大保险风险测试”和“保险合同准备金计量等会计政策”。其中前两项内容只是影响财务报表的项目安排，将旧准则下一些会计项目从利润表转移到资产负债表，但并不影响净利润和净资产；而保险合同准备金计量原则的改变对计提的准备金影响非常大，从而大幅影响净利润和净资产。
对于准备金计量原则，主要包括三个基本要素，即未来现金流量的估计、货币时间价值和边际。其中，货币时间价值涉及对现金流进行贴现，使用的贴现率即叫做折现率，是我们此报告探讨的重点。而边际因素包括风险边际和剩余边际。风险边际是指为应对预期未来现金流的不确定性而提取的准备金；剩余边际是为了不确认首日利得而确认的边际准备金，于保险合同初始确认日确定，在整个保险期间内摊销。但非常遗憾，此次年报没有披露边际。
根据相关会计规定：(1)对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同(即传统产品)，用于计算未到期责任准备金的折现率，应当根据与负债现金流出期限和风险相当的市场利率确定。(2)对于未来保险利益随对应资产组合投资收益变化的保险合同(即分红和万能产品)，用于计算未到期责任准备金的折现率，应当根据对应资产组合预期产生的未来投资收益率确定。
对于第一类保险合同，保监会推荐以750天移动平均的国债到期收益率确定的即期利率曲线为基础加合理的溢价，确定溢价主要考虑流动性和税收因素。
保险公司准备金计量基准收益率曲线是中债银行间固定利率国债即期收益率曲线750个工作日的平均值计算得到的收益率曲线，不足750个工作日的按已有历史数据计算。请注意这里使用的是即期收益率曲线，1-30年即期收益率是2.39%-4.48%，如果转换成远期收益率，则1-30年远期收益率是2.39%-5。02%。
三家公司使用的折现率假设及对比。三家保险公司年报均披露了折现率的假设(如下)，包括两种类型产品的折现率，一类是未来保险利益受对应资产投资组合投资收益影响的保险合同，即分红和万能产品；另一类是未来保险利益不受对应资产投资组合投资收益影响的保险合同，即传统产品，高利率保单在此类。对于第二类，由于绝大多数保单的保险期限通常很长，几十年甚至好几十年，因此对长端折现率非常敏感。
三家上市保险公司的年报已披露完毕，由于计算准备金的折现率对评估三家保险公司价值并进行横向比较非常重要，因此有必要在此做进一步分析，主要观点如下：
首先需要重点指出的是三家公司披露的折现率假设使用了不同的口径(年报中并未提及，但影响非常大、易产生很大误导！)，其中中国人寿和中国太保使用的是远期收益率(forward rate)，而中国平安使用的是即期收益率(spot rate)，而即期收益率曲线和远期收益率曲线差别很大，因此很有必要将即期收益率转换为远期收益率。1-30年即期收益率2.39%-4.48%对应1-30年的远期收益率为2.39%-4.91%，由于第15年的远期收益率为5.02%出现跳跃，因此远期收益率区间为2.39%-5.02%。
因此，从上述三家公司的折现率假设中可以得出结论：
(1)对于传统险，中国人寿是在基准收益率曲线上增加了30bp，即在2.39%-5.02%的远期收益率基础上加30bp到2.69%-5.32%。
(2)对于传统险，中国太保是在基准收益率曲线上增加了50bp，但公司考虑到传统保单期限长于30年，长端收益率在30年之后外推了几年，使得长端收益率增加了3bp，即从2.39%-5.02%的远期收益率基础上加50bp到2.89%-5.55%。
(3)对于传统险，中国平安是在基准收益率曲线上增加了100bp，但是短端使用的是1个月的即期收益率而不是1年，1m-30y(1个月到30年)的即期收益率曲线是1.83%-4.48%，因此增加100bp即增加到2.83%-5.48%。短端使用1个月的即期收益率会更保守，会有一定影响但对于传统产品，影响最大的还是长端收益率。
(4)对于分红和万能险，根据资产投资组合的投资收益确定，不需要基准曲线，三家公司均参考内含价值报告中投资收益率假设。