㈠ 为何存单与MLF利率“倒挂”可以持续
本文作者：陈曦，太平洋证券固定收益分析师
2021年7月全面降准以来，存单收益率持续大幅下行，目前1年存单一级发行已经下行至2.73%， 显著低于MLF利率2.95%。
图1 1年存单继续发行放量，且已经明显低于MLF利率
关于1年存单，市场上一直有如下两种较为普遍的说法：
市场观点之一： 1年存单应当围绕1年MLF利率波动， 即1年MLF利率是1年存单利率的中枢；
市场观点之二：当1年存单利率低于1年MLF利率时， 表明市场利率偏低， 应当对债市谨慎。
按照巧困备上述两种市场主流观点，基本只能踏空今年的债券牛市 （注： 我们不认同上述观点，且在3月提出“债牛已至” ）：
4月28日开始，1年存单收益率已经低于1年MLF利率2.95%，而4月28日至今，10年国债收益率下行幅度28bp；
6月30日开始，1年存单收益率已经低于1年MLF利率10bp以上 ，而6月30日至今， 10年国债收益率下行幅度也达到16bp。
事实已经表明，上述两种关尺槐于存单的主流观点是有问题的。
那么问题出在哪呢？1年存单和1年MLF到底有何关系呢？
首先要搞清楚，为什么市场会普遍认为，1年MLF利率应当是1年存单利率的中枢？
最简单的逻辑是，1年存单和1年MLF都是银行补充1年期负债的方式，应当有替代作用。比较高一层次的解释，有以下两个逻辑：
第一，按照《央行2020年二季度货币政策执行报告》 ，正文中明确表示：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、 同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动 。”
第二，同样是政策利率的OMO利率，确确实实是DR007的中枢。
2019年已经非常明显，尽管当时OMO利率还不是显性政策利率，但已经发挥了隐性政策利率的作用，DR007围绕OMO利率波动。
图2 2019年OMO利率已经是DR007的中枢
我们首先要说明，上述两点确实都是对的。
市场基于以上两点，很容易产生如下推论：
央行既然已经明说了，存单利率围绕MLF利率，同时，同为政策利率的OMO利率确实是DR007的中枢， 那么1年存单就不应当长期偏离MLF利率啊？
但事实并非如此。 首先我们回顾2019年债市。
2019年全年， MLF利率为3.3%左右（降低过一次到3.25%），1年存单收益率波动范围是2.95-3.3%， 恰好1年MLF利率是1年存单利率的上限，而不是中枢。
图3 2019年，1年MLF利率是1年存单收益率的上限，而不是中枢
整整一年多时间，1年孝毁MLF利率都是1年存单利率的上限，1年存单可以显著偏离MLF利率。这究竟是为什么呢？
我们研究这个问题很长时间，也看了央行的各种表述、市场的各种解释， 最终我们思考的结论是：
第一，短期利率更多受到政策利率影响，而长期利率则更多的由市场决定 ，这符合利率市场化的基本原理（央行决定短期利率，市场在短期利率基础上，加点期限利差、信用利差、流动性利差，形成其他的收益率）。
第二，由于OMO利率是短期政策利率 ，类似美联储的联邦基金目标利率， 因此相应的市场利率（DR007）必须紧密围绕在OMO利率附近，即DR007中枢应当就是在OMO利率附近。
第三，MLF利率是中期政策利率，对应的期限较长，因此市场在其中的作用较大： 政策利率更多的是一个锚的作用，而 相应的市场利率（1Y存单收益率）可以在合理范围内自由波动 ，并不存在一定要在比如半年或者一年的均值一定要与MLF利率相同。
第四，从操作频率上看，也支持上述结论 ，即OMO是每天操作，因为需要对DR007精确调控，而MLF是每个月操作，对于1年存单收益率的干预要少的多。
第五，MLF利率的另一个政策意义在于，MLF影响LPR，进而影响贷款市场。 MLF对贷款利率的政策基准性实际更大。
其中，关于1年存单和1年MLF的关系，实际上类似“遛狗理论”： “遛狗时，狗有时跑在人前，有时跑在人后，但一般不会离人太远”。
这里面最重要的点是， 狗实际上很少待在人的身边，而是会跑来跑去的 ，也就说， 狗可以在较长时间内，在绳子长度范围内，偏离人的位置。
事实也是如此： 1年存单可以在较长时间持续低于1年MLF ，例如2019年全年； 1年存单也可以在较长时间持续高于1年MLF ，例如2020年9月至2021年4月。
图4 存单利率可以长期低于MLF，也可以长期高于MLF
1年存单可以偏离1年MLF利率的合理范围是多少？我们大体认为是在35bp左右。
主要依据有三个：
第一，2019年全年，1年存单利率最低是2.95%， 恰好低于当时的1年MLF利率3.3%的幅度为35BP。
第二，2020年下半年，1年存单利率最高是3.3%， 恰好高于当时的1年MLF利率2.95%的幅度也为35bp。
更为重要的是如下第三个论据：
2020年11月30日，央行额外新做1年MLF（通常MLF在15日），央行在货币政策执行报告中讲的很清楚：“MLF利率作为中期政策利率，对市场中长期利率的引导效果显现，12月份同业存单利率、国债收益率均有所下行，并向MLF利率靠拢”。
也就是说，11月30日额外新做MLF，就是为了增加操作频率，引导当时的市场利率向MLF靠拢。
我们看一下当时的存单利率是多少？ 11月下旬，1年存单利率恰好就是在3.3%附近， 高于1年MLF利率2.95%幅度恰好就是35bp。
也就是说，35bp的偏离，已经到了央行能够容忍的边界。
综上所述，我们认为，1年存单与1年MLF的关系是：
第一，1年存单收益率应当在“1年MLF利率 35BP”范围之内波动；
第二，1年存单收益率可以长期低于MLF利率，也可以长期高于MLF利率；
第三，在以月为单位的时间尺度上，不存在“存单利率-MLF利率”利差的均值回归； 这也是为何看“存单利率偏离MLF利率的程度”做债，并不可行的原因。
对于当前存单和债市，结论就很简单了：
1年MLF利率目前是2.95%，上下35bp范围是2.6-3.3%，即1年存单收益率最低可以下降至2.6%。
目前1年存单为2.73%，仍然处于合理范围，且并不必然会在短期内向MLF利率收敛 ，甚至仍有小幅下行空间（尽管空间确实不大）。
基于1年存单利率显著低于MLF利率，而看空债市，并不符合央行的意图，也不符合2019年的 历史 经验（存单长期显著低于MLF利率，但不超过35bp）。
对于国债收益率，可以用同样的方式分析，除资金非常紧张的2017年和非常宽松的2020年3-5月之外， 历史 上大部分时期10年国债收益率与1年存单收益率接近。
目前十年国债收益率在2.92%左右，按照存单对标最低可以下行至2.6%，即使加10-20bp，十年国债也可以下行至2.7-2.8%，目前收益率仍有下行空间。
另一种方法是，根据我们提出的债市“估值重估”定价： 前期市场都按照3.0-3.3%定价债市，然而这种定价本身就是错的，隐含了央行会加息回到疫情前的假设；央行在可见的未来完全看不到加息的可能，那么债市收益率应当按照比2019年低30bp（去年降息幅度）定价，即2.7-3.0%，2.9%以上仍然处于相对高位。
如果下半年有降息出现（出口、工增、PPI趋势下行），那么该区间还要进一步下调。
综上所述，本文的结论是：
1、1年存单收益率在“MLF利率 35bp”之内都是合理的，目前2.73%距离下限2.6%仍有距离。
2、由于在月度时间尺度上，不存在存单利率向MLF利率回归，因此看“存单利率偏离MLF利率的程度”做债，并不可行。
3、按照我们提出的债市“估值重估”，前期市场一致预期的3.0-3.3%区间应当调整为2.7-3.0%； 从全年来看，我们认为10国债收益率有望下行至2.7%，这是按照我们提出的“地心引力” （债市与货币市场的利差均值回归） 得出的结论。
4、短期债市预期极为混乱，短期走势已经完全取决于市场情绪 ，出现 类似2016年7-8月单边下行的可能性有 （ 资产荒，市场预期自我实现 ），出现 类似2019年9月、2021年1月短期反弹的可能性也有 （ 市场走在央行前面，过度交易货币宽松 ），出现横盘震荡消化等待的可能性也有； 预判短期基本等于赌，应对比预判市场情绪更重要。
5、结合长期和短期，我们认为仍然要保持做多仓位，前期重仓做多可以适当止盈 （按照我们3月提出的“债牛已至”，当时就应重仓，最迟6月中旬提出“债牛未央”时也应当重仓）， 轻仓则仍然需要补仓；如果债市能够调整，那么就是加仓机会。
㈡ 利率的期限结构是什么，对金融机构的影响
利率期限结构（Term Structure of Interest Rates） 是指在某一时点上，不同期限资金的收益率（回Yield）与到期期限（Maturity）之间的关系。利率答的期限结构反映了不同期限的资金供求关系，揭示了市场利率的总体水平和变化方向，为投资者从事债券投资和政府有关部门加强债券管理提供可参考的依据。
中央银行沟通对不同期限的各类市场利率以及期限利差和信用利差的影响,并对货币政策的有效 性进行了评价。研究结果表明,中央银行沟通对短期利率有显著的影响,对中长期利率产生一定的影响但效果并不明显,在金融危机期间对各类市场利率的影响程度 更大;口头沟通对各类市场利率的影响效应比书面沟通要大;沟通对利率水平和波动的影响是不对称的,带有紧缩意图的沟通比带有宽松意图的沟通作用大。为了能 够更好地发挥中央银行沟通在货币政策操作中的作用,中央银行还需进一步加强沟通,以提高货币政策的前瞻性和有效性。