期限實物期權

Ⅰ 海外石油投資項目實物期權經濟評價方法研究

劉雅馨 錢 基 熊利平 郭寶申 丁建可 干衛星

（中國石化石油勘探開發研究院，北京 100083）

摘 要 高風險和分段決策的海外油氣投資項目大多具有放棄、擴張和延遲等多種期權特性。本文深入研究了實物期權機理，對比貼現現金流法，加深了對項目實物期權價值的理解。結合海外油氣項目，提出蒙特卡洛模擬解決波動率參數的方案，在Excel中開發應用模型並對實際案例進行價值評估，對海外油氣投資項目在風險環境下的投資機會柔性管理的期權方法應用取得進展。

關鍵詞 海外石油投資項目 經濟評價 實物期權 貼現現金流 布萊克－斯科爾斯定價模型

Valuing Overseas Petroleum Exploration and Development

Projects by Means of Option Pricing Theory

LIU Yaxin，QIAN Ji，XIONG Liping，GUO Baoshen，DING Jianke，GAN Weixin

（Exploration and Proction Research Institute，SINOPEC，

Beijing 100083，China）

Abstract The stage decision of the oversea petroleum exploration and development investment with high risks and many uncertainties is a kind of option activity such as abandon option，delay option，expand option.The reason and mechanism of applying the real options method in the economic evaluation of the projects are discussed in this paper.The characters of real options of the petroleum exploration and development projects are analyzed. Example analysis is provided to demonstrate the evaluation efficiency.The real option method may help to enhance the economic value and accuracy of decision making of the petroleum exploration and development projects.

Key words Overseas petroleum E＆P projects；economic evaluation；real option method；NPV；B－S model

2012年我國石油對外依存度攀升至56.4％^［1］。業內人士普遍認為，國內原油短期大幅增儲上產較難。化解目前這種危機的有效途徑是國有石油公司繼續 「走出去」。

中國石化作為海外上市的中國國有石油公司，不僅肩負著獲取資源、保障國家能源安全的使命，還要考慮股東利益和自身的發展。良性戰略投資是公司成長的關鍵，投資決策應建立在科學經濟評價的基礎之上。

貼現現金流技術是當前的主流價值評估技術，廣為人們接受，但是該方法忽略了項目內在的管理價值。而石油勘探開發項目具有典型的風險高、投資大、周期長的特點，海外相比國內具有更大的政治、經濟、技術以及地質風險。隨著資源民族主義的興起，資源國對外開放的多是勘探風險大和開發難度大的區塊，而且經濟利益在資源國政府和石油公司之間分配的過程中，資源國處於主導地位、不斷調整財稅政策，無論是在經濟有利還是不利的情況下，資源國政府總是有所得，風險完全由國際石油公司承擔，致使可供開拓的海外油氣項目風險越來越大，邊際項目越來越多。在當前激烈競爭的油氣市場環境下，貼現現金流技術會導致項目決策時放棄不確定性高但上升潛力較大的投資項目。

實物期權法能夠輔助貼現現金流技術，克服其處理結果不確定性的不足及決策路徑僵化的問題，但實物期權法因原理復雜難以理解而至今未得到廣泛應用。調研實物期權法的機理，分析石油上游生產價值鏈，對比貼現現金流技術，應用典型的實物期權工具和技術，結合案例，研究實物期權法如何用於增加油氣項目的價值，將有助於促進該方法在油氣項目價值評估中向應用轉化。該研究在當前激烈競爭的油氣投資市場環境下，對改善現有投資評價技術的不足、豐富現有方法體系、增加決策信息豐度、減少決策失誤、提升企業價值創造能力十分必要。

1 石油勘探開發項目期權特性分析

海外石油勘探開發項目投資的目的是獲取石油資源價值。理解油氣勘探開發項目的價值鏈是理解其投資價值評估和決策的基礎。

海外油氣勘探開發項目主要採用全球公開招標的經營模式，中標者將取得資源的作業權，按照不同的合同模式支付給資源國（或企業）部分資源產品或收益，主要的合同模式包括經營許可證（License Agreement）、產品分成合同（Proct Share Contract）、服務合同（Service Contract）和聯合經營（Associated Operation）。其中，經營許可證和產品分成模式最為普遍，即中標者擁有資源的完全作業權，直接參與資源的生產過程且承擔勘探開發風險。

海外石油和天然氣勘探開發項目的典型商業決策時序代表著一個期權行為。石油勘探開發項目的投資是分階段投入的。石油公司首先需要獲得對資源產地進行勘探的許可證，然後進行勘探投資，通過獲取地質數據以確定他們的風險和預期回報。如果該預期結果是樂觀的，將引導進行鑽探；如果鑽探成功，石油公司將確認並詳細描述產油區；若產油區有經濟性，公司將進行開發。當石油產品的收益降低到低於運營成本時，公司將放棄該項目。其進行過程中的每一個狀態都代表了一個期權。石油公司可以在各個決策點綜合分析經濟發展、技術發展、政治趨向、合同期限等條件，決定後續的投資行為，即是繼續投資、延緩投資，還是放棄投資。

2 貼現現金流法及其缺陷

貼現現金流法（DCF）考慮發生在油氣勘探開發項目整個壽命期內的各種效益與費用，採用資金時間價值技術，將這些發生在不同時點的效益和費用折算成現值，藉以確定被評估資產價值。DCF技術的基礎是凈現值（NPV）法，NPV計算的兩個步驟：一是預計未來的現金流量；二是將這些現金流量按一定的折現率折現成現值。決策時根據NPV的正負決定項目的取捨。

然而，石油勘探開發項目具有典型的風險高、投資大、周期長的特點。石油行業投資先行，投資量大。投資的收益受到資源豐度和品位的限制，而地質儲量風險難以預測。石油又是稀缺的、不可再生的耗竭性資源，容易受國家政策的影響；項目開發周期一般都比較長，投資見效慢，在此期間，油價、投資及經營成本等項目價值影響因素不斷波動，因此，項目未來的現金收益及支出難以預測。再加上DCF法的要麼立即投資、要麼永遠放棄的決策僵化的弱點，使得用DCF法來評估石油投資有其致命的弱點，即容易低估項目的投資價值，導致有價值、有潛力的項目被誤評而遭拋棄，而一些無價值的項目卻有可能被評估認為可以繼續投資。

3 實物期權法

期權理論提供了分析和測定不可逆投資項目中不確定性的新方法。油氣投資的不確定性，使其具有高風險性，但同時高風險性給油氣投資帶來了投資機會的價值，也給油氣投資評估提出了新的課題，即用期權方法來評估油氣投資。

3.1 機理研究

實物期權估值技術起源於金融期權領域。金融期權是金融衍生工具中的一種合約，合約的持有者在規定的時間（expiration）內有權利、但沒有義務按照合約規定的價格（exercise price，strike price）購買或賣出某項資產（股票、債券等）^［2］。

實物期權是在預定期間內以一定的成本，有權利而不是義務採取延遲、擴張、縮減以及放棄的行動^［3］。實物期權經常包含於投資項目或投資機會之中。通常分為推遲期權、擴張期權、收縮期權、放棄期權、轉換期權和增長期權6個基本類型^［4］。

金融期權與實物期權的相似性是實物期權理論用於企業投資估值的基礎。企業投資與金融期權有很大的一致性。首先公司有權但不是義務投資某個項目；其次，公司有一定的時間段去投資，通常不需馬上投資。所以公司有權利選擇在環境有利時投資，否則放棄投資。這與金融看漲期權有相同的風險結構，期權持有者從優勢中獲利，但最大限度地減少損失，最多隻是損失期權執行價格。

實物期權法的核心價值在於通過改變項目執行路徑，提供管理的柔性價值，比如延遲投資至經濟環境比較有利時再進行。這種理論被認為是高不確定性風險下項目經濟評價的現代方法。

3.2 估值模型

經典的期權估價模型有歐式看漲期權的Black －Scholes定價模型和美式期權的二叉樹期權定價模型。Black－Scholes定價模型如下：

油氣成藏理論與勘探開發技術（五）

其中：C——期權價值；S——資產現值；X——期權執行價格；t——期權有效期；r——無風險利率；σ——資產價值波動率。

油氣成藏理論與勘探開發技術（五）

油氣成藏理論與勘探開發技術（五）

實物期權與金融期權具有相似的風險結構，這為使用金融期權定價模型為實物期權定價提供了依據（表1）^［5］。

表1 金融期權與實物期權的比較

實物期權具有隱蔽性、隨機性、條件性、組合性和相互影響性等特點，因而它比金融期權更加復雜，金融期權的定價模型應用於實物期權時應根據實物期權存在的環境進行相應的修正。但是簡單實物期權的定價可以使用金融期權的定價模型。

3.3 參數解決方案

根據期權理論，波動代表價值，波動率越高，項目期權價值越大。這是由期權的收益結構造成的，對於期權持有者，在期權執行過程中，損失的最大限額是權利金，即損失有限，而收益卻隨波動率上升而無限上升。參數波動率是期權價值的關鍵影響因素，進而影響考慮期權價值的投資決策。

採用經典模型進行實物期權價值評估時，由於實物資產不像金融資產有交易市場，故缺少可供參考的歷史數據，很難取得項目的歷史和隱含波動率。實物資產價值波動率很難取得，這也是應用該方法的最大障礙之一。

利用蒙特卡洛模擬製造偽隨機的方法可以求得項目的預測波動率^［6］，該方法可以綜合考慮各項目價值影響因素對項目價值的影響，比用油價波動率來代表項目價值波動率的參數解決方案更科學。尤其是對於海外項目，經營現金流受資源國財稅體制控制，經營杠桿對波動率的影響較大，針對不同的財稅體制，進行模擬波動率計算，為參數取值的更精確求解提供了新思路。

4 應用研究

為了深刻理解期權理論，選取某海外油氣項目，分別應用貼現現金流技術和實物期權技術進行項目的基礎價值和期權價值的求解，通過實證和對比研究，加強對項目期權價值含義及本研究提出的估價方案的理解，從而推進該方法在海外油氣勘探開發項目經濟評價中的應用。

4.1 項目決策背景

2011年某公司接手某項目正式運轉後，由於該項目圈閉規模小，增儲空間有限，產量水平低，並且無運輸管網，造成單位成本高，擬通過新的勘探開發投資，達到增產降本的目的。需對該投資部署進行可行性決策。

4.2 項目基礎價值

4.2.1 項目概況

該項目是2010年某公司在哥倫比亞收購的4個在產區塊，區塊總面積1251.58km²。該公司擁有這4個區塊100％的權益。合同類型為礦稅制，勘探期6年，開發期24年。風險前圈閉資源量3570萬桶，原油2P可采儲量為2500萬桶。

4.2.2 評估基本假設與基礎方案

應用貼現現金流技術，基準折現率為10％，評估基準日為2012年1月1日，評價期從2012年至合同期末，2012年及以後的原油價格按照預測的WTI基準油價進行貼水，並考慮從2015年起通脹2.5％，基礎方案如下：

4.2.2.1 產量預測

根據評估該項目可采儲量為2500萬桶。根據開發方案，在2013年達到產量高峰，2014年產量開始較快速下降，在評價期內累計產油1724萬桶，產量剖面見圖1。

圖1 某項目採用基礎方案時的預測產量

4.2.2.2 投資預測

在考慮通脹的情況下，預計合同期內某公司在該項目承擔的權益勘探開發投資合計為114.3百萬美元，具體投資時段見表2。

4.2.2.3 成本預測

在2011年單桶現金成本基礎上作一定調整和測算，2012年至合同期末，考慮自2014年起通脹2.5％的情況下，後續總成本費用為10.70億美元，包括操作成本、運輸成本與管理服務費，平均單桶成本為62美元。

根據哥倫比亞財稅體制^［7］，石油開發項目涉及的主要稅種有礦稅、培訓費、地面租金、開采稅、開發期延期費、石油暴利稅（高價費）、資產稅、廢棄費、公司所得稅等，財稅框架如圖2所示。

表2 某項目後續投資情況

圖2 合同模式財稅條款結構

4.2.3 基礎方案價值

基於上述假設、基礎方案及哥倫比亞財稅制度，應用DCF技術，建立NPV評價模型，基礎方案的NPV價值為－0.09億美元。根據該評估結果，項目的投資無法收回，應放棄投資。

4.3 項目實物期權價值

本項目2011年根據DCF方法決策時，NPV價值小於零，應該考慮放棄投資，但是從實物期權的角度看，由於項目接手時間短，項目組對項目價值影響因素的認知存在很大的不確性，所以估計的項目價值具有很大的不確定性。同時，目前投資項目價值處於淺度虛值狀態，可以考慮採取期權價值分析，通過改變投資路徑，增加項目投資價值。結合該公司年度財務預算制度，考慮延遲一年投資的期權價值，即延遲期權的價值，待市場及項目經營信息進一步明朗後，再具體判斷是否執行投資，該項柔性決策是有價值的。限於篇幅，採用經典B－S模型計算延遲實物期權價值。

4.3.1 參數取值

4.3.1.1 波動率參數的取值

採用B－S模型估價，關鍵是項目價值波動率參數的選取。應用本研究的成果進行參數計算。

首先根據敏感性分析，確定項目價值的關鍵影響因素為模擬用隨機變數，這樣可以做到抓大放小，提高估價效率。

對該項目敏感性的測試表明，油價、產量變化對NPV的影響最為敏感，且敏感程度較高，其次為成本、投資（圖3）。由於項目處於開發後期，產量較落實，選取油價和成本作為關鍵隨機變數進行蒙特卡洛模擬。

圖3 某項目敏感性分析

然後應用水晶球軟體，應用NPV模型，進行蒙特卡洛模擬。

1）油價分布：根據文獻研究成果，油價的分布選取三角分布形態（圖4）。由於項目處於北美，所以選取WTI為基礎油價，整個項目取每桶85美元為可能的油價，最高120美元，最低70美元。

圖4 油價三角分布

2）成本分布：由於進入時間較短，無足夠的歷史數據參考，無法擬合成本分布，所以選取適合數據較少情況下統計分析的三角分布。結合項目情況研究，A、B、C、D4個單位成本的最可能、最大值、最小值分別為每桶：51.29美元、64.12美元、70.53美元；30.75美元、38.44美元、42.28美元；70.41美元、88.02美元、96.82美元；39.33美元、49.16美元、54.08美元。成本分布的三角分布呈正偏態（圖5），未來成本降低的概率大於上升的概率，會促使項目價值升高。

圖5 分區塊單位成本三角分布

3）NPV模擬值：使用水晶球軟體進行10000次的蒙特卡洛模擬，得到項目均值為0.34億美元，標准差0.71，這即是項目期權價值計算所用的波動率。項目的NPV價值模擬結果如圖6所示，從圖可以看出NPV大於零的累積概率是66.47％，大於NPV小於零時的累積概率，故看漲期權價值。NPV價值模擬得到的標准方差就是蒙特卡洛法模擬出的項目價值的預測波動率。

4.3.1.2 其他參數

項目開發投資現值、未來經營現金流現值來自於DCF模型，無風險利率取長期國債利率，期權期限根據該公司1年期財務預算制度取1年。

4.3.2 延遲期權價值

從NPV模型及蒙特卡洛模擬，可以得到期權計算的參數，輸入Excel下開發的B－S期權模型，得到期權價值為0.24億美元。

4.4 項目價值

NPV模型估價該項目的基礎方案價值是－0.09億美元，不確定環境下決策柔性的延遲期權價值為0.24億美元，考慮期權後項目總價值為0.15億美元，因而認為該項投資不是放棄，而是可以延遲進行。決策標准更改後會產生不同的決策結果。

5 結論

實物期權的產生為投資價值的不確定性分析提供了新思路。該方法借用金融期權理論，將企業擁有的投資機會等同於一個買方看漲期權，假設項目價值的波動服從某種隨機過程，考慮企業根據環境變化及時更改投資策略的管理柔性，並利用金融期權定價理論求解投資的機會價值，從而對傳統貼現現金流法的 「要麼立馬投資、要麼放棄投資」 的決策假設造成的項目價值低估進行了補充修正，提高了項目估值的科學性。

圖6 蒙特卡洛模擬NPV結果

參考文獻

［1］鍾晶晶.中國石油對外依存度升至57％［EB/OL］.（2012－10 －25）.http：//finance.ifeng. com/news/hqcj/20121025/7198096.shtml.

［2］Black F，Scholes M.The pricing of options and corporate liabilities.Journal of Political Economy，1973，81（3）：637～654.

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［4］郁洪良.金融期權與實物期權——比較和應用［M］.上海：上海財經大學出版社，2003：117～118.

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［6］Johnathan M.Real Option Analysis Course，2003，42pp.

［7］哥倫比亞公開招標網站（2010）.http：//www.rondacolombia 2010.com.

Ⅱ 無形資產實物期權價值比凈現值價值小該怎麼解釋

無形資產實物期權價值比凈現值價值小，這就屬於虛值期權

虛值期權，又稱價外期權，是指不具有內涵價值的期權，即敲定價高於當時期貨價格的看漲期權或敲定價低於當時期貨價格的看跌期權。如果把企業的股權資本看作是一種買方期權，則標的資產即是企業的總資產，而企業的負債值可看作是期權合約上的約定價。期權的有效期即與負債的期限相同。

Ⅲ 基於實物期權的投資決策模型

4.7.1.1 DCF法在油田開發投資中的運用

假定海外油氣田開發全過程分為建設期和生產期，建設投資一次性發生在建設期初，經營成本發生在生產期的每一時間段，投資決策點的凈現值可以表示為

NPV=S-X （4.42）

其中，

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

式中：S為生產期間油田的凈產出價值，萬美元；X 為油田建設投資，萬美元；Ⅳ為開采年限，年；P為原油價格，美元/桶；ρ為美元對人民幣匯率；Q（t）為第t年的產油量，萬噸；t為油田開採的第t年；T_q為礦區使用費費率，%; c_t為第t年的經營成本，萬美元；f_s為商業化率，%; T_dx為當地綜合稅率，%; T_s為所得稅率，%; r_f為無風險利率，%。

在運用DCF方法對油田進行投資決策時，NPV﹥0，可以進行投資；NPV≤0，則放棄投資。DCF的根本缺陷在於它以靜止和孤立的觀點對待管理者的決策，沒有考慮延遲開發中的期權價值。在油氣田項目可能的延遲開發期限內，由於商業環境變化，開發價值也會發生變化。在可延遲開發期限內的每一個決策點，決策者有機會根據當時所掌握的信息重新進行決策定位。

4.7.1.2 石油價格的波動率

石油價格的波動，類似於金融市場中股票價格的波動，其波動率多採用連續復利的回報率模型進行計算，而後通過計算回報率的標准差即可得出波動率的估計值。採用對數收益率R_t的波動來度量價格變動大小，設P_t為第t年的國際石油價格，第t年對數收益率為

R_t=lnP_t-lnP_t-1 （4.44）

則m年內的平均收益率為

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

標准差反映收益率離散程度，用於度量石油價格波動率為

4.7.1.3 基於風險中性定價的二叉樹分析方法

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

二叉樹期權定價方法，通過構造二叉樹圖的方式描繪了石油價格、項目價值的可能分布，它是標的資產價格連續時間模型的離散時間形式，模型中將一段時間分割成許多小段，隨機地對變數可能的軌跡進行取樣，由此算出變數將來的概率分布。二叉樹模型的風險中性定價分析方法，更適合對於油氣田開發價值的客觀評價。假定期權期限內共有T個間隔期為n年的決策點，第j-1個決策點時的國際平均油價為P_j-1，這里，1≤j≤T，在第j個決策點時，油價要麼增加至P_j,1，要麼減少至P_j,2。價值上升系數u和價格下降

系數d為

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

這里，u=1/d，可列出第j決策點油價的兩個可能值為

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

當油價變為P_j,i,i=1,2 時，如果可開采儲量價值大於開發成本X，根據式（4.43），開發權的執行價值V_j,i為S_j,_i-X（折現率取無風險利率），否則開發權的執行價值為0，即

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

設p為風險中性概率，δ為凈便利收益，是為推遲項目建設而保持投資期權有活力的機會成本。n個時間段內項目儲量價值變動率的期望值為

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

可得到風險中性概率為

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

根據概率p，可計算開發權的持有價值。假定二叉樹模型中回報率的方差與觀察到的正態分布的方差相等，P_j,1和P_j,2對稱分布，則開發權的期權價值為

國外油氣與礦產資源利用風險評價與決策支持技術

通過從後向前推算，計算每個時期末開發權的持有價值，然後比較持有價值C_j,i與相應的執行價值V_j,i，其中較大者為各個時期末開發權的實際價值A_j,i，即

A_j,i＝max（C_j,i,V_j,i） （4.55）

依據不同時點實際價值大小，決定勘探開發投資的最佳時機。

Ⅳ 實物期權合同範本，

公路貨物運輸合同樣本
托運方：承運方：
地址：地址：
郵編：郵編：
電話：電話：
法定代表人：法定代表人：
根據國家有關運輸規定，經過雙方充分協商，特訂立本合同，以便雙方共同遵守。
第一條 領貨憑證
領貨時憑托運人提貨單(或提貨單復印件)加之指定提貨人身份證並簽字。如收貨人是企業公司，還應出示單位提貨證明，提貨時須當面驗收貨物，事後貨物出現短損，承運方概不負責。
第二條 包裝要求
托運方必須按照國家主管機關規定的標准包裝;沒有統一規定包裝標準的，應根據保證貨物運輸安全的原則進行包裝，否則承運方有權拒絕承運。
第三條 提貨期限
貨物到達目的公司後，承運方電話告知收貨方提貨。收貨方必須在三日內提取，如貨物存放超過七日未提，每超過一日將收取貨物運費的5%作倉儲費;超過30天無人認領按無主處理，介此承運方有權將貨物拍賣抵扣倉儲費。
第四條 保價運輸
保價運輸費：按保價額的 ‰ 向托運方收取。
托運人可自願向承運人進行保價運輸，如同一批托運的貨物價值不同，托運人應對此批貨物進行分別保價(運單上另行註明)，否則視為平均保價，保價貨物遭受損失時，承運人按照托運人的保價額摺合實際造成的損失向托運人賠償。如低於貨物實際價值保價或高於貨物實際價值保價，如出現意外承運人不予承擔這部分經濟損失，如不保價遇有丟失、貨物受損、被盜、被搶、雨淋、火災、交通肇事損壞貨物和承運人被詐騙造成收貨人整件提貨不著，承運人最多賠償託人該批貨物實際短缺部分運費的二倍。
第五條 保價期限
自托運人將貨物交給承運人之日起至提貨期限內有效。托運人應在貨物起運之前支付保價費，如只在運單上註明保價金額或聲明價值無效視同未保價。
第六條 責任劃分
貨單上所記載的貨物名稱、數量和價值是托運人提供的，托運人應對其真實性負責。承運人在接收貨物時只按件數接收並未檢查和清點每件貨物內裝數量是否有短損，所以承運人不承擔內裝貨物數量和貨物是否完好的經濟責任。如需確認請在發貨時雙方當面開箱驗收，並在運單上註明。
第七條 查禁或扣留
運輸途中如遇檢查部門(公安、工商、稅務、海關)對貨物有異議被扣留或罰款均由托運人負責處理，並提供有關有效證件，並承擔由此給承運人帶來的一切經濟損失。
第八條 違法責任
托運人不準假報貨名，不準托運國家禁運物品，不準夾帶危險品，否則後果自負。
第九條 各方的權利義務
一、托運方的權利義務
1.托運方的權利：要求承運方按照合同規定的時間、地點、把貨物運輸到目的地。貨物托運後，托運方需要變更到貨地點或收貨人，或者取消托運時，有權向承運方提出變更合同的內容或解除合同的要求。但必須在貨物未運到目的地之前通知承運方，並應按有關規定付給承運方所需費用。
2.托運方的義務：按約定向承運方交付運雜費。
否則，承運方有權停止運輸，並要求對方支付違約金。托運方對托運的貨物，應按照規定的標准進行包裝，遵守有關危險品運輸的規定，按照合同中規定的時間和數量交付託運貨物。
二、承運方的權利義務
1.承運方的權利：向托運方、收貨方收取運雜費用。如果收貨方不交或不按時交納規定的各種運雜費用，承運方對其貨物有扣壓權。查不到收貨人或收貨人拒絕提取貨物，承運方應及時與托運方聯系，在規定期限內負責保管並有權收取保管費用，對於超過規定期限仍無法交付的貨物，承運方有權按有關規定予以處理。
2.承運方的義務：在合同規定的期限內，將貨物運到指定的地點，按時向收貨人發出貨物到達的通知。對托運的貨物要負責安全，保證貨物無短缺，無損壞，無人為的變質，如有上述問題，應承擔賠償義務。在貨物到達以後，按規定的期限，負責保管。
三、收貨人的權利義務
1.收貨人的權利：在貨物運到指定地點後有以憑證領取貨物的權利。必要時，收貨人有權向到站，或中途貨物所在站提出變更到站或變更收貨人的要求，簽訂變更協議。
2.收貨人的義務：在接到提貨通知後，按時提取貨物，繳清應付費用。超過規定提貨時，應向承運人交付保管費。
第十條 違約責任
一、托運方責任：
1.由於在普通貨物中夾帶、匿報危險貨物，錯報笨重貨物重量等招致吊具斷裂、貨物摔損、吊機傾翻、爆炸、腐燭等事故，托運方應承擔賠償責任。
2.由於貨物包裝缺陷產生破損，致使其他貨物或運輸工具、機械設備被污染腐蝕、損壞，造成人身傷亡的，托運方應承擔賠償責任。
3.在托運方專用線或在港、站公用線、專用線自裝的貨物，在到站卸貨時，發現貨物損壞、缺少，在車輛施封完好或無異狀的情況下，托運方應賠償收貨人的損失。
4.罐車發運貨物，因未隨車附帶規格質量證明或化驗報告，造成收貨方無法卸貨時，托運方應償付承運方卸車等存費及違約金。
二、承運方責任：
1.承運方如將貨物錯運到貨地點或接貨人，應無償運至合同規定的到貨地點或接貨人。如果貨物逾期達到、承運方應償付逾期交貨的違約金。
2.運輸過程中貨物滅失、短少、變質、污染、損壞，承運方應按貨物的實際損失(包括包裝費、運雜費)賠償托運方。
3.聯運的貨物發生滅失、短少、變質、污染、損壞，應由承運方承擔賠償責任的，由終點階段的承運方向負有責任的其他承運方追償。
4.在符合法律和合同規定條件下的運輸，由於下列原因造成貨物滅失、短少、變質、污染、損壞的，承運方不承擔違約責任：
①不可抗力;
②貨物本身的自然屬性;
③貨物的合理損耗;
④托運方或收貨方本身的過錯。
第十一條 爭議解決
因本合同引起的或與本合同有關的任何爭議，甲乙雙方可友好協商解決;協商不成，雙方同意將爭議提請至當地仲裁委員會進行仲裁。
第十二條 生效
本合同經雙方授權代表簽字並加蓋公章或合同專用章後生效，有效期至二零零 年 月 日。
貨物經收貨人簽收後則表明此合同已完結，承運人不承擔簽收後貨物短損等問題。
附屬：貨物運輸單為本合同不可分割的一部分，與本合同具有同等的法津效應。
本合同正本一式二份，合同雙方各執一份;合同副本一式 份，送……等單位各留一份。
托運方：承運方：
授權代表：授權代表：
職位：職位：
簽字/蓋章：簽字/蓋章：
簽約時間：2009年 月 日簽約時間：2009年 月 日

Ⅳ 簡單的凈現值法則假設我們沒有任何資金預算限制對嗎

引言：在進行項目投資時，凈現值法是被大多數投資人所常用的一種分析方法。但其實我們更應該認識到：資本預算程序並不是僅僅依靠簡單的財務評價准則就能產生有效結果的，必須考慮一系列限制條件。同樣，凈現值作為最重要的項目投資財務評價方法，本身也存在許多重要缺陷，這一點在現在的項目評價教科書中並沒有或很少明確突出。所推薦的文章表明了一個論點：在進行項目評價時必須結合實際因素，運用多種決策准則，特別是其他准則與凈現值得出沖突的結果時，要仔細分析沖突的原因，而不能輕易地推斷其他准則得出的是錯誤結論。事實上，正是在其他評價准則與凈現值准則發生沖突而非得出一致結果的情況下，其他決策准則的意義方才會顯示出來，這啟發我們去探尋隱藏在沖突後面的真正原因。

一、引言標準的財務學教科書中，項目投資的主要財務評價准則包括凈現值(NPV)、內部回報率(1RR)、回收期、獲利性指數和賬面回報率。一般認為，凈現值准則是最重要的項目投資財務評價方法，它衡量了項目實施後對企業價值的增加值，與企業價值最大化的目標相一致.相比之下，其他准則則各有優缺點，對凈現值准則只起到驗證的作用。判斷凈現值以外的其他評價准則是否有效的一條重要標准在於：當運用財務評價方法來判斷是否接受或者拒絕某一項目時，或者對多個項目進行排序時，其他評價准則是否可以取得與凈現值一致的決策結果。如果與凈現值結果一致，則該方法有意義；否則，一定存在某一種缺陷。

許多調查顯示，實踐中多數公司並不主要依賴凈現值准則進行資本預算決策。例如，Stanley and Block (1984)依據1981年一項對跨國公司的調查顯示：65.3%的企業使用IRR作為主要的資本預算準則，而只有16. 5%的企業使用NPV准則。盡管只有5%的企業使用回收期作為主要的決策准則，但高達37.6%的企業把回收期作為最主要的補充准則來使用。一方面，Dixit and Pindyck(1994)注意到，企業一般不進行項目投資，除非項目的NPV遠遠大於零，另一方面，盡管有時繼續經營的NPV為負值，企業也會繼續該項目，直到繼續經營的損失太大，才可能退出或者停止投資。這一系列現實情況顯然與標准理論不相符合，提醒我們必須要重新審視凈現值准則。下面，本文從凈現值本身暗含的假設著手，分析凈現值准則具有的內在缺陷。

二、凈現值准則的缺陷1.凈現值准則忽略了項目的不可收回性和延遲的選擇權標準的凈現值准則實際上隱含著「沒有延遲的選擇權」的假設，即投資要麼是立即實施，要麼是永不實施。此外，它也沒有涉及對投資的不可收回性的明確處理。這些缺陷使得凈現值准則實際上只適用於不確定性較少並且期限較短的投資決策中。這一點，最早由Pindyck(1991)注意到。他認為，標準的凈現值方法忽略了多數投資決策都具備的以下兩個重要特徵。

其一，投資支出至少在一定程度上是不可收回的，特別是對那些與企業或行業特定相關的項目而言。與企業相關的項目投資經常包括大量的廣告和營銷等具有沉沒性質的費用，這些費用雖然在將來可能為企業帶來收益，但一旦支出，就不可能再被收回。與行業相關的投資支出包括諸如收購一個煉鋼廠的投資支出。之所以說它是不可收回的，是因為除了鋼鐵之外，煉鋼廠基本上不能生產其他性質的東西。盡管企業可能將該廠再出售給它的一個競爭對手，從而用收回部分投資，但投資的全部支出不大可能毫無成本的全部收回。特別是如果該行業是充分競爭的，其他企業對該煉鋼廠會進行類似的估值，因此該企業試圖出售該工廠而獲利的可能性就很小了。

此外，由於買賣雙方的信息不對稱，至少部分不與企業或行業相關的投資項目也是不可收回的。這就是著名的「檸檬市場」(Akerlof，1970)。買方不了解有關貨物質量的信息，因此，他們只願意出一個對應於市場上平均質量的價格。賣方知道他們貨物的質量低於平均水平，因此很願意將其出售。這樣，平均的質量下降了，價格也在不斷下降(在極端情形下，整個市場將會崩潰)。相應地，投資支出只能部分地收回，在很大程度上它是不可收回的。最後，投資不可收回也可能源於政府管制、制度安排或者公司文化的不同，例如，資本控制可能為處置外資投資項目設置障礙，勞動法令也可能對聘用和解僱工人有特殊規定，從而造成額外成本。綜上所述，多數重要投資在很大程度上都是不可收回的。

其二，企業投資很少建立在「要麼現在投資，要麼永不投資」的基礎上，管理層通常擁有一個推遲投資的選擇權或機會。推遲投資可以幫助管理層獲取更多的信息來評估項目的獲利能力，或者爭取更多的資源來為項目開展做出更充分的准備，從而減少投資項目的風險。

在財務學中有機會選擇權與期權是等價的概念 (Dixit and Pindyck，1995)，即擁有投資機會就意味著擁有了一項有價值的期權。標準的凈現值准則忽略了項目的不可收回性和延遲的選擇權這兩個緊密聯系的特徵，從而在投資決策評價中造成了如下後果：

首先，NPV准則沒有在投資成本中包括不可收回投資損失的期權價值。當企業進行一項不可收回的投資支出時，也就意味著它放棄了對可能影響投資的預期或時間進度信息的等待，一旦市場條件變得十分惡劣，企業就不可能收回投資了。

其次，NPV准則忽略了創造期權的價值。有時某項投資單獨看起來很不經濟，但實際上可能幫助企業在市場有利的情況下進行其他有利可圖的投資，例如研發投資。如果不正確地核算研發投資可能產生的期權價值，單純的NPV分析可能會抑制公司對研發項目的投資。

將投資的不可收回性和期權價值考慮進去，就能夠很容易地解釋上文提到的NPV評價中的那些問題。關閉工廠或退出行業意味著有形和無形資產的損失。如果以後市場條件轉好，重新開展業務的成本又太高了。繼續經營使得資本保持不動，保留了日後重新開展有利可圖業務的機會。期權是有價值的，公司理性地選擇保持其價值，甚至當時發生虧損也在所不惜。

2.凈現值准則建立在「大項目優於小項目」的偏見之上凈現值准則衡量的是未來將要實施的項目對企業價值的增加值，是個絕對量指標。絕對量衡量指標的一個致命缺點在於它會受到衡量對象規模大小的影響，即絕對量指標並非是規模中性的。雖然凈現值通常被公認為是最佳的衡量現金流量價值的絕對指標，但從邏輯上可以推斷，它也不可避免地將會受到這一缺陷的影響。我們下面將凈現值准則與內部回報率准則進行比較。內部回報率是最常使用的項目評價的相對指標，雖然可能不是最佳的指標。內部回報率的缺點在於不能直接計量價值增加值，只能指示出是否有價值增加了。但作為相對評價指標，它卻是「規模中性」的，對於不同性質、不同規模、不同時期甚至不同地域的項目的比較都很有用。

前文我們已經講過，評判凈現值准則以外的評價准則是否有效的一條重要原則，通常是看它們是否可以取得與凈現值一致的決策結果。對內部回報率有很多批評，原因之一就在於此，即在處理不同規模、相互獨立的項目時，NPV與IRR常常得出相反的結論。

然而，上述決策過程存在問題。首先，可以看出， NPV優於IRR是建立在「大項目優於小項目」的偏見之上的，並未考慮成本因素。項目B是項目A投資額的1.5倍，但NPV只是1.1倍左右，不能僅僅因為項目A較小 (從而NPV較小)就直接斷定項目的優劣。其次，如果只能從兩個獨立項目中選取一個，說明存在有限資本預算的限制。如果在本例中是15000，那麼投資 1.5個類似 A的項目(獲得NPV=5454)豈不優於項目B?最後，假設兩個項目風險相同也是不適當的，通常來說，大項目和小項目之間的風險並不相同，大項目通常需要外部融資，因而資本成本將會更高。

NPV准則假定同一企業的互相競爭的項目之間風險一致。但實際上風險很少是一致的。在其他條件相同的情形下，幾個小型項目組合的風險顯然要比一個大項目的風險小(考慮一下投資組合分散理論)。 NPV通常青睞較大的項目，然而小型項目的風險通常更小，從而成本更低。與此相關的是，NPV准則主要用於同一企業內部不同項目之間的比較上，並且使用相同的資本機會成本(貼現率)。一旦使用不同的貼現率，就可能改變項目的排序。這樣，對於不同組織之間的項目，特別是不同規模的項目；NPV准則就不是很有效了。

考慮到委託代理關系的存在，NPV准則偏好規模的假設可能加重代理成本問題。財務學者經常用總部和部門經理的分析框架來模擬標準的委託代理關系。在該框架內，總部完全代表股東的利益，目標是最大化股東價值；相反，部門經理的目標是最大化自身的效用，因此與股東價值最大化目標背道而馳。假設總部可以沒有成本地觀察到企業所有可行的項目，則總部可以根據標準的NPV准則來篩選項目，以便最大化企業價值。然而，如果總部並不像部門經理那樣掌握有關可行項目的信息，則企業使用的資本預算準則可能影響經理向總部申請報批的項目的狀況。Berkovitch and lsrael(1998)根據這一思路研究發現，由於NPV准則沒有考慮規模因素，從而使得擁有私人信息的經理可以根據自己對大規模項目的偏好來挑選大規模的投資，而非挑選高NPV的項目。NPV准則不能很好地阻止部門經理的這種操縱。換句話說，盡管NPV能夠最好地計量企業價值增加值，很多情況下卻不能真正挑選出最高NPV值的項目。他們證明，在大型的所有權和控制權分離的公司中，存在 NPV不能很好地實施最大化企業價值的項目挑選程序問題。

三、改善凈現值准則缺陷的建議1.將投資機會的期權價值加入凈現值中投資決策的兩個特徵(不可收回性和延遲的選擇權)以及項目的現金流量總是不確定的，這一事實決定了投資決策和買入金融期權決策具有很大的相似性，啟發人們用金融期權的方法來進行投資決策：某一投資機會可以使得企業選擇是否以及何時進行投資，並且一旦未來的市場狀況變得不利時(企業此時不會再進行投資)，可以相應地限制損失，相反，在未來有利的市場條件下，投資的收益將是無限的。這就是所謂項目投資評價的實物期權方法。當企業決定實施某一投資時，正表明企業正在實施其實物期權。投資成本(不可收回的資本支出)是執行價格：產生項目現金流的資產(如生產設備、另一家企業等)是期權的基準資產，該資產產生的價值是不確定的，因此維持投資機會具有正的價值。

然而，在運用實物期權方法改善凈現值決策時必須要注意：產生期權的活動在投資期權准則中應該比在單純的NPV准則中所估計的價值更大：而執行期權的活動則應該比單純的NPV准則所估計的價值更小(Dixit and Pindyck，1995)。其原因在於：期權本身也有價值。當行動有利時，可以執行期權，當情況不利時，可以讓期權失效。這樣，收益依賴於可以忍受的損失的程度和概率。

在資本市場上，這一點體現為投資者會對產生期權的投資估值更大，而對執行期權的投資持保留態度。例如，如果制葯公司從研發項目投資(產生期權)轉向生產和營銷投資(執行期權)，它會發現投資者要求的回報率大幅增加，從而使項目融資發生困難。

2.配合使用回收期准則評價項目投資機會傳統的凈現值准則「當NPV為正時就進行投資」顯然忽視了期權的價值，理論上可以通過「將投資機會的期權價值加入凈現值中」來解決這一問題造成的項目對企業價值增加值的低估或高估。然而，估計期權的價值是一件異常困難的事情，特別是對於情況更為復雜的實物期權而言，幾乎稱得上是不可能的任務。這也是為什麼實物期權的評價原則在現實中很少運用的主要原因之一。另一方面，已經有學者嘗試配合使用回收期准則來評價項目的投資機會。與相對評價准則類似，回收期准則盡管是實踐中最為經常使用的投資評價准則之一，同樣在以往的學術界沒有得到應有的重視。事實上，除了易於理解、使用方便等傳統優點外，回收期准則對於從期權角度評價項目的投資機會，具有重要的指示作用。

在本質上，回收期衡量的是某一項目在其較早的壽命期間上產生現金流量的能力。對於項目延遲的期權而言，回收期具備兩個性質：其一，一旦項目被推遲，所有的現金流都被推遲，從而貼現程度將加大。然而，較「早期」的現金流對這一效應將比較「晚期」的現金流更為敏感，因此，對擁有較短回收期的項目而言(此時，較早期的現金流所佔比重更大)，延遲的時間成本較回收期更長的項目為大。其二，當預期現金流隨機性很強時，為了獲得更多決策信息而推遲項目有助於經理避免犯嚴重的錯誤。然而，較「晚期」的現金流比較「早期」的現金流更具備不確定性，因此，對擁有較短回收期的項目而言，延遲的不確定性收益較回收期更長的項目為低。所以，在所有其他條件相等的情形下，回收期較短的項目比回收期較長的項目有更大的成本，更低的收益，從而更容易滿足立即實施的條件。換句話說，如果項目可以被推遲，等待日後投資的價值是回收期的增函數。回收期越長，等待日後投資的價值越大；回收期越短，等待日後投資的價值越小，項目越應該盡快實施。 Boyle and Guthrie(1997)在回收期的這兩個性質基礎上，將最優投資決策分成兩個步驟，並求證了一個關鍵回收期P*。具體地，投資決策過程第一步先確定項目的凈現值是否大於零。在項目的凈現值大於零的情況下進行第二步，即計算項目的回收期和關鍵回收期。如果回收期不超過關鍵回收期，則立即實施該項目，否則，推遲實施該項目。

3.配合使用相對評價准則，特別是當相對准則與凈現值准則得出沖突的結果時，仔細分析沖突的原因前面已經分析過，相對凈現值而言，相對評價准則具有規模中性的優點。這個優點在以往的學術界並沒有得到應有的重視。相反，以往的財務學教科書過分強調了內部回報率准則的種種缺點。其實稍加考察我們就會發現，有關內部回報率准則的很多缺點都是純粹從數學計算角度出發的，並沒有考慮現實的經濟含義。如果我們能超越刻板的理論結論，從實際經濟邏輯出發來考察這些批評，我們會發現，很多批評是站不住腳的。

在表1的例子中我們看到，當處理不同規模的投資項目時，內部回報率和凈現值經常得出相反的評價結果。對於這種投資規模不同的項目，傳統的處理方法是用增量現金流來比較。

表2 項目A和項目B的增量現金流評價由於增量投資項目的IRR仍然大於資本機會成本 10%，可以得出結論項目B優於項目A。因此，IRR和 NPV的沖突得到了解決。

實際上，這樣的處理尚存在重大問題。前面已經分析過，不同規模的項目，其風險是不盡相同的。大項目通常需要外部融資，資本成本將會更高。考慮到增量投資部分的投資者要求的回報率也許遠遠大於10%，我們絕不能立刻斷言：大項目必然就優於小項目。

在Berkovitch and israel(1998)的研究中提到，由於NPV准則沒有考慮規模因素，從而使得擁有私人信息的經理可以根據自己對大規模項目的偏好來挑選大規模的投資。他們證明，必須結合使用不同的資本分配體系進行不同的資本預算決策，才能解決NPV不能很好地實施最大化企業價值的項目挑選程序問題。他們給出的解決思路就是使用相對評價准則IRR或PI。由於IRR和PI是比率而非絕對量，它們是「規模中性」的，這就有助於經理剔除規模因素，而真正關注項目的利潤層面。結論是，如果大公司實現好投資機會的概率相對較高時，應該使用中央集權資本分配體系和諸如內部回報率、獲利性指數等比率評價准則，並且項目和管理層報酬之間不要有直接的聯系。

四、結論資本預算程序並不是僅僅依靠簡單的財務評價准則就能產生有效結果的，必須考慮一系列限制條件。同樣，凈現值作為最重要的項目投資財務評價方法，本身也存在許多重要缺陷，這一點在現在的項目評價教科書中並沒有或很少明確突出。上述分析表明，在進行項目評價時必須結合實際因素，運用多種決策准則，特別是其他准則與凈現值得出沖突的結果時，要仔細分析沖突的原因，而不能輕易地推斷其他准則得出的是錯誤結論。事實上，正是在其他評價准則與凈現值准則發生沖突而非得出一致結果的情況下，其他決策准則的意義方才會顯示出來，並啟發我們去探尋隱藏在沖突後面的真正原因。

Ⅵ 實物期權的金融期權

實物期權的研究在我國尚屬起步階段,國內學者的研究主要涉及實物期權的定價、對戰略管理的影響。在不同領域的具體應用等方面的內容,試圖從金融期權定價模型的輸入量和實物期權自身特點兩個角度出發,分析實物期權在實際操作和運用過程中與金融期權的不同。以提高在運用實物期權理論進行管理時的准確性。
從上表我們可以對兩者的差異依次進行如下分析:
(一)對於金融期權而言,正是由於存在豐富的可交易的標的資產市場,才使相關無套利復制思想得以實現;而對於實物期權而言,有些不存在可交易市場標的資產,只能採取尋找類似可交易資產作為「孿生證券」的方法進行定價。國外研究者已經將動態規劃的思想引進到了對不存在交易市場的標的資產實物期權的定價。他們的分析指出,一般的金融期權的定價要求市場應存在充分的風險資產,然後可以通過一些可交易資產(或資產的組合)對標的資產進行復制。而動態規劃的方法則沒有做這樣的要求,如果風險資產不能在市場中交易,目標函數可簡單反映決策者對風險價值的主觀評價。另外,在實物期權中將期望現金流的現值看做是標的資產,如果這個現值是負值,則無法應用經典的金融期權定價模型進行定價,此時需要根據項目的特點重新選擇適當的標的資產。
(二)由於金融期權的到期期限較短,因而可以不用考慮股票的到期期限。而對於實物期權來說,不僅僅是期權到期的問題,還有項目到期的問題。這是因為實物期權的到期期限往往會較長,經常會出現在期權到期日之前,項目由於某些原因已經被終止。這一點也是金融期權中沒有涉及的問題。
(三)金融期權中風險可以認為是外生的,但在實物期權中風險可以是部分內生的,對於項目決策者及項目的管理方式不同可能會造成項目風險的增加或減少。而且對於RD項目的風險、研究與區分市場風險和技術風險,前者有利於期權價值的提升,而後者則降低了期權的價值,所以說這兩者都會決定項目本身風險的發展尺度——波動率。
(四)從分紅支付角度來看,金融期權只考慮了對於標的資產持有者的分紅支付,如對股票持有者的支付;而實物期權中還有對於期權持有者的支付,如一塊農業用地被用作生產用地後產生的利潤應有部分用於對於期權持有者的分紅。
(五)投資機會的價值有期權定價方法給出的結果可能對模型和模型中參數比較敏感。期權定價方法對期權定價已被證明是非常成功的,這是因為期權到期日都在一年之間,時間比較短;而投資機會的有效期一般比較長。風險隨時間變化而變化,評價起來更為復雜,使用常數風險(volatility)會導致較大的誤差。另外,我們一般都假定常數的利率,時間較長時,利率也是變化的,這更增添了計算的難度。

Ⅶ Real Option是什麼

是指實物期權.
什麼是實物期權？ 釋義
在公司面臨不確定性的市場環境下，實物期權的價值來源於公司戰略決策的相應調整。 每一個公司都是通過不同的投資組合，確定自己的實物期權，並對其進行管理、運作，從而為股東創造價值。 實物期權法應用金融期權理論，給出動態管理的定量價值，從而將不確定性轉變成企業的優勢。

最初用金融期權理論來審視戰略投資的想法源於Timothy A. Luehrman發表在哈佛商業評論上的兩篇文章： 《視投資機會為實物期權：從數字出發》（Investment Opportunities as Real Options:Getting Started on the Numbers，1998年7-8月刊）及 《實物期權投資組合戰略》（Strategy as a Portfolio of Real Options，1998年9-10月刊）。 在後一篇文章中，Luehrman寫道， 「用金融觀點來看，企業投資更似一系列的期權，而不是穩定的現金流」。

實物期權的應用。 優點
當價值評估包含進一系列顯著的不確定因素時，實物期權的不確定性、靈活性和可調整性則具有巨大的價值， 因此，實物期權法的運用非常重要。 即便是對於一般性的戰略決策，實物期權也必須融入戰略投資的考慮范疇。

實物期權的公式 演算
實物期權用到的主要公式是Black-Scholes期權定價模型， 期權的價值由以下各變數決定：

失效期（期權期限）。

不確定性程度。

獲取期權的成本。

與一次性付清相比，潛在的現金流損失。

無風險利率。

未來現金流的預期現值。

通過將這些變數因素引入決策過程，實物期權法使企業能夠將不確定因素轉變為企業優勢，同時將投資風險限定在一定范圍內。