㈠ 為何存單與MLF利率「倒掛」可以持續
本文作者：陳曦，太平洋證券固定收益分析師
2021年7月全面降准以來，存單收益率持續大幅下行，目前1年存單一級發行已經下行至2.73%， 顯著低於MLF利率2.95%。
圖1 1年存單繼續發行放量，且已經明顯低於MLF利率
關於1年存單，市場上一直有如下兩種較為普遍的說法：
市場觀點之一： 1年存單應當圍繞1年MLF利率波動， 即1年MLF利率是1年存單利率的中樞；
市場觀點之二：當1年存單利率低於1年MLF利率時， 表明市場利率偏低， 應當對債市謹慎。
按照巧困備上述兩種市場主流觀點，基本只能踏空今年的債券牛市 （註： 我們不認同上述觀點，且在3月提出「債牛已至」 ）：
4月28日開始，1年存單收益率已經低於1年MLF利率2.95%，而4月28日至今，10年國債收益率下行幅度28bp；
6月30日開始，1年存單收益率已經低於1年MLF利率10bp以上 ，而6月30日至今， 10年國債收益率下行幅度也達到16bp。
事實已經表明，上述兩種關尺槐於存單的主流觀點是有問題的。
那麼問題出在哪呢？1年存單和1年MLF到底有何關系呢？
首先要搞清楚，為什麼市場會普遍認為，1年MLF利率應當是1年存單利率的中樞？
最簡單的邏輯是，1年存單和1年MLF都是銀行補充1年期負債的方式，應當有替代作用。比較高一層次的解釋，有以下兩個邏輯：
第一，按照《央行2020年二季度貨幣政策執行報告》 ，正文中明確表示：「中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、 同業存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動 。」
第二，同樣是政策利率的OMO利率，確確實實是DR007的中樞。
2019年已經非常明顯，盡管當時OMO利率還不是顯性政策利率，但已經發揮了隱性政策利率的作用，DR007圍繞OMO利率波動。
圖2 2019年OMO利率已經是DR007的中樞
我們首先要說明，上述兩點確實都是對的。
市場基於以上兩點，很容易產生如下推論：
央行既然已經明說了，存單利率圍繞MLF利率，同時，同為政策利率的OMO利率確實是DR007的中樞， 那麼1年存單就不應當長期偏離MLF利率啊？
但事實並非如此。 首先我們回顧2019年債市。
2019年全年， MLF利率為3.3%左右（降低過一次到3.25%），1年存單收益率波動范圍是2.95-3.3%， 恰好1年MLF利率是1年存單利率的上限，而不是中樞。
圖3 2019年，1年MLF利率是1年存單收益率的上限，而不是中樞
整整一年多時間，1年孝毀MLF利率都是1年存單利率的上限，1年存單可以顯著偏離MLF利率。這究竟是為什麼呢？
我們研究這個問題很長時間，也看了央行的各種表述、市場的各種解釋， 最終我們思考的結論是：
第一，短期利率更多受到政策利率影響，而長期利率則更多的由市場決定 ，這符合利率市場化的基本原理（央行決定短期利率，市場在短期利率基礎上，加點期限利差、信用利差、流動性利差，形成其他的收益率）。
第二，由於OMO利率是短期政策利率 ，類似美聯儲的聯邦基金目標利率， 因此相應的市場利率（DR007）必須緊密圍繞在OMO利率附近，即DR007中樞應當就是在OMO利率附近。
第三，MLF利率是中期政策利率，對應的期限較長，因此市場在其中的作用較大： 政策利率更多的是一個錨的作用，而 相應的市場利率（1Y存單收益率）可以在合理范圍內自由波動 ，並不存在一定要在比如半年或者一年的均值一定要與MLF利率相同。
第四，從操作頻率上看，也支持上述結論 ，即OMO是每天操作，因為需要對DR007精確調控，而MLF是每個月操作，對於1年存單收益率的干預要少的多。
第五，MLF利率的另一個政策意義在於，MLF影響LPR，進而影響貸款市場。 MLF對貸款利率的政策基準性實際更大。
其中，關於1年存單和1年MLF的關系，實際上類似「遛狗理論」： 「遛狗時，狗有時跑在人前，有時跑在人後，但一般不會離人太遠」。
這裡面最重要的點是， 狗實際上很少待在人的身邊，而是會跑來跑去的 ，也就說， 狗可以在較長時間內，在繩子長度范圍內，偏離人的位置。
事實也是如此： 1年存單可以在較長時間持續低於1年MLF ，例如2019年全年； 1年存單也可以在較長時間持續高於1年MLF ，例如2020年9月至2021年4月。
圖4 存單利率可以長期低於MLF，也可以長期高於MLF
1年存單可以偏離1年MLF利率的合理范圍是多少？我們大體認為是在35bp左右。
主要依據有三個：
第一，2019年全年，1年存單利率最低是2.95%， 恰好低於當時的1年MLF利率3.3%的幅度為35BP。
第二，2020年下半年，1年存單利率最高是3.3%， 恰好高於當時的1年MLF利率2.95%的幅度也為35bp。
更為重要的是如下第三個論據：
2020年11月30日，央行額外新做1年MLF（通常MLF在15日），央行在貨幣政策執行報告中講的很清楚：「MLF利率作為中期政策利率，對市場中長期利率的引導效果顯現，12月份同業存單利率、國債收益率均有所下行，並向MLF利率靠攏」。
也就是說，11月30日額外新做MLF，就是為了增加操作頻率，引導當時的市場利率向MLF靠攏。
我們看一下當時的存單利率是多少？ 11月下旬，1年存單利率恰好就是在3.3%附近， 高於1年MLF利率2.95%幅度恰好就是35bp。
也就是說，35bp的偏離，已經到了央行能夠容忍的邊界。
綜上所述，我們認為，1年存單與1年MLF的關系是：
第一，1年存單收益率應當在「1年MLF利率 35BP」范圍之內波動；
第二，1年存單收益率可以長期低於MLF利率，也可以長期高於MLF利率；
第三，在以月為單位的時間尺度上，不存在「存單利率-MLF利率」利差的均值回歸； 這也是為何看「存單利率偏離MLF利率的程度」做債，並不可行的原因。
對於當前存單和債市，結論就很簡單了：
1年MLF利率目前是2.95%，上下35bp范圍是2.6-3.3%，即1年存單收益率最低可以下降至2.6%。
目前1年存單為2.73%，仍然處於合理范圍，且並不必然會在短期內向MLF利率收斂 ，甚至仍有小幅下行空間（盡管空間確實不大）。
基於1年存單利率顯著低於MLF利率，而看空債市，並不符合央行的意圖，也不符合2019年的 歷史 經驗（存單長期顯著低於MLF利率，但不超過35bp）。
對於國債收益率，可以用同樣的方式分析，除資金非常緊張的2017年和非常寬松的2020年3-5月之外， 歷史 上大部分時期10年國債收益率與1年存單收益率接近。
目前十年國債收益率在2.92%左右，按照存單對標最低可以下行至2.6%，即使加10-20bp，十年國債也可以下行至2.7-2.8%，目前收益率仍有下行空間。
另一種方法是，根據我們提出的債市「估值重估」定價： 前期市場都按照3.0-3.3%定價債市，然而這種定價本身就是錯的，隱含了央行會加息回到疫情前的假設；央行在可見的未來完全看不到加息的可能，那麼債市收益率應當按照比2019年低30bp（去年降息幅度）定價，即2.7-3.0%，2.9%以上仍然處於相對高位。
如果下半年有降息出現（出口、工增、PPI趨勢下行），那麼該區間還要進一步下調。
綜上所述，本文的結論是：
1、1年存單收益率在「MLF利率 35bp」之內都是合理的，目前2.73%距離下限2.6%仍有距離。
2、由於在月度時間尺度上，不存在存單利率向MLF利率回歸，因此看「存單利率偏離MLF利率的程度」做債，並不可行。
3、按照我們提出的債市「估值重估」，前期市場一致預期的3.0-3.3%區間應當調整為2.7-3.0%； 從全年來看，我們認為10國債收益率有望下行至2.7%，這是按照我們提出的「地心引力」 （債市與貨幣市場的利差均值回歸） 得出的結論。
4、短期債市預期極為混亂，短期走勢已經完全取決於市場情緒 ，出現 類似2016年7-8月單邊下行的可能性有 （ 資產荒，市場預期自我實現 ），出現 類似2019年9月、2021年1月短期反彈的可能性也有 （ 市場走在央行前面，過度交易貨幣寬松 ），出現橫盤震盪消化等待的可能性也有； 預判短期基本等於賭，應對比預判市場情緒更重要。
5、結合長期和短期，我們認為仍然要保持做多倉位，前期重倉做多可以適當止盈 （按照我們3月提出的「債牛已至」，當時就應重倉，最遲6月中旬提出「債牛未央」時也應當重倉）， 輕倉則仍然需要補倉；如果債市能夠調整，那麼就是加倉機會。
㈡ 利率的期限結構是什麼，對金融機構的影響
利率期限結構（Term Structure of Interest Rates） 是指在某一時點上，不同期限資金的收益率（回Yield）與到期期限（Maturity）之間的關系。利率答的期限結構反映了不同期限的資金供求關系，揭示了市場利率的總體水平和變化方向，為投資者從事債券投資和政府有關部門加強債券管理提供可參考的依據。
中央銀行溝通對不同期限的各類市場利率以及期限利差和信用利差的影響,並對貨幣政策的有效 性進行了評價。研究結果表明,中央銀行溝通對短期利率有顯著的影響,對中長期利率產生一定的影響但效果並不明顯,在金融危機期間對各類市場利率的影響程度 更大;口頭溝通對各類市場利率的影響效應比書面溝通要大;溝通對利率水平和波動的影響是不對稱的,帶有緊縮意圖的溝通比帶有寬松意圖的溝通作用大。為了能 夠更好地發揮中央銀行溝通在貨幣政策操作中的作用,中央銀行還需進一步加強溝通,以提高貨幣政策的前瞻性和有效性。